바이오인

 

SK케미칼의 목표주가를 82,000원으로 조정하고 매수를 유지한다. 목표주가를 상향하는 이유는 ① 글로벌 라이센싱 계약을 체결한 신약의 Valuation을 추가 반영했고, ② 글로벌 경기 회복으로 하반기 화학사업 실적 전망을 상향했으며, ③ 수원토지 및 SK건설 매각 대금 유입에 따라 재무구조가 개선되기 때문이다.

SID-530(항암제, 개량신약)과 NBP-601(난치성질환치료제, 단백질신약)은 시장의 성장속도, 파트너사의 역량, 개발 단계 등을 고려할 때 현시점에서 가치를 반영하는 것이 적절하며, DCF 방법으로 추정한 결과 기업의 가치를 3,700억원 증가시키는 것으로 확인된다.

글로벌 신약 라이센싱과 함께 바이오 신사업 진출은 동사 생명과학 부문의 경쟁력을 더욱 강화해 줄 전망이다. 주요 투자포인트는 다음과 같다.

1) 차별화된 신약 개발 전략: 개량신약과 신약의 조합으로 리스크 최소화
2) 바이오 신사업 진출: 성장성이 높은 백신 사업 진출로 글로벌 도약
3) SK건설 매각 대금(4,140억원) 유입: 재무구조 개선과 신사업 추진의 원동력

2009년 예상 매출액은 1조 2,346억원으로 전년 대비 14% 증가할 전망이다. 또한, 영업이익과 순이익의 경우, 각각 1,085억원, 1,421억원으로 전년 대비 47%, 2,183% 증가가 예상된다.

영업이익 개선 이유는 ① 원료가격 안정으로 PET사업의 수익성이 개선되고, ② 바이오디젤 사업도 높은 성장을 지속하며, ③ 신약 라이센싱으로 인한 로열티 수익이 실현될 것으로 전망하기 때문이다. 올해 신약 라이센싱으로 인한 로열티는 90억원으로 추정된다.

 

SK케미칼의 투자의견 매수를 유지하고 목표주가를 82,000원으로 상향한다. 목표주가 상향의 원인은 ① 글로벌 라이센싱을 실현한 신약의 Valuation을 별도로 반영하였고, ② 글로벌 경기 회복으로 하반기 화학사업 실적 전망을 상향하였으며, ③ 수원토지 및 SK건설 매각 대금 유입으로 재무구조가 개선되기 때문이다. SID-530(항암제, 개량신약)과 NBP-601(난치성질환치료제, 단백질신약)은 시장의 성장속도, 파트너사의 역량, 개발 단계 등을 고려할 때, 현시점에서 가치반영이 적절하며, DCF 방법으로 추정한 결과 기업의 가치를 3,700억원 증가시키는 것으로 확인된다.

주요 투자포인트는 다음과 같다.

1) 차별화된 신약개발 전략: 신약개발은 오랜 시간과 비용이 소모되고 리스크가 크다는 점이 취약점이다. 동사는 장단기 프로젝트의 배분을 통해서 이러한 리스크를 효과적으로 배분하고 있다는 점이 강점이다. SID-530은 개량신약으로 2010년에 유럽 출시가 예상되는 단기 프로젝트이며, NBP-601은 단백질신약으로 2014년 출시 예정인 장기 프로젝트이다. 하반기에는 SID-530의 미국 판권 계약과 SID-820(위염치료제)의 라이센싱 계약 등 규모가 큰 신약 라이센싱 모멘텀도 예상되기 때문에 동사의 신약개발 파이프라인에 대한 시장의 재평가가 필요한 시점이다.

2) 바이오 신사업으로 백신 사업 진출: 동사는 바이오 신사업으로 백신 사업에 진출할 전망이다. 머크, GSK 등 주요 글로벌 제약사의 백신 사업은 매년 32%(CAGR 2004-2007)의 높은 매출 성장을 기록 중이다. SK케미칼은 이미 국내 백신시장에서 상위의 시장 점유율을 차지하고 있기 때문에 본격적인 투자를 통해 백신원료 사업에 진출할 경우, 국내 및 해외에서 안정적인 초기 시장 진입이 가능할 것으로 전망된다.

3) SK건설 매각 대금 유입: 수원 정자동 부지 매각(4,152억원)과 SK건설 지분 매각으로 7,000억원의 현금을 확보했다. 내년까지 8,300억원 규모의 현금이 확보될 수 있을 것으로 판단하기 때문에 차입금 상환을 통한 재무구조 개선과 신사업의 안정적인 투자가 진행될 것으로 전망된다. 바이오 분야의 경우, 동물세포를 이용한 백신 생산설비 투자 및 신약개발 임상시험 비용 등으로 사용될 예정이며, 화학사업은 폴리실리콘 사업 진출을 위한 파일럿 공장 건설 등에 사용될 전망이다.

 

글로벌 신약개발은 오랜 시간과 고비용, 그리고 높은 실패 가능성 때문에 지금까지 국내 기업들에게는 큰 장벽이었다. SK케미칼의 신약 파이프라인은 개량신약과 신약의 균형 유지를 통해 리스크를 최소화하고 있는 점이 특징이다.

1) 시간 문제: 미국 제약협회(PhRMA) 자료에 따르면, 신약개발은 최소 13년이라는 장시간이 소요되는 과정이다. 임상시험 기간만 최소 7년 이상 소요된다. SK케미칼은 신약을 개발하여 시장에 출시하는데 걸리는 시간(Time to market)을 단축 하기 위해 분명한 전략을 지니고 있다. 바로 개량신약과 신약을 균형 있게 개발하는 것이다. 동사가 2008년 12월에 라이센싱한 SID-530은 유럽에서 비임상실험만 완료하면 2010년 출시가 가능할 전망이다. NBP-601의 경우, 임상시험 1상, 3상을 거친 후 2014년 출시가 기대되고 있다. 장단기 파이프라인의 배합은 효과적인 신약 개발 전략으로 판단된다.

2) 비용 문제: 하나의 신약이 출시되기 위해서는 수천억 원의 비용이 소모된다. 특히 임상시험은 전체 비용의 70% 이상을 차지하는 과정이다. SK케미칼은 비임상완료 단계의 라이센싱 계약을 통해 고비용 문제를 해결하는 전략을 실행하고 있다. 즉, 굳이 임상 1상, 2상 완료 후 라이센싱을 하는 것이 아니라 개발을 더 잘할 수 있는 적임자가 있을 때는 신속하게 파트너 회사에게 라이센싱을 하는 전략이다. SID-530과 NBP-601을 비임상단계에서 라이센싱한 이유이다. 글로벌 파트너를 통해 임상시험 개발을 진행할 수 있고, 동사는 다른 신약 프로젝트에 전념할 수 있기 때문에 효과적인 전략으로 판단된다.
3) 실패 위험성: 신약 개발은 필연적으로 높은 실패 위험성을 안고 있다. 약은 사람의 몸 속에 투여되는 물질이기 때문에 독성과 효능 기준이 매우 까다롭기 때문이다. 미국 제약협회는 임상 1상 단계의 약물이 시장에 출시되는 확률을 20% 수준으로 제시하고 있다. SK케미칼은 글로벌 시장에 통하는 개량신약 개발로 실패 위험성을 줄이고 있다. 일반적으로 개량신약의 시장 출시를 위해서 유럽은 비임상시험, 미국은 임상1상 시험 수준을 요구하고 있다. 시험의 요구 수준도 오리지널 약물과의 동등성을 입증하는 수준이기 때문에 실패 위험성도 낮다.

동사의 신약 파이프라인은 안정적인 로열티 수익구조를 만드는 특징도 있다. 개량신약은 빠른 출시가 가능하고, 신약은 출시가 다소 늦은 대신에 높은 로열티 수익을 기대 할 수 있기 때문이다.

 

 

SID-530은 유방암, 난소암 등에 사용되는 도세탁셀(Docetaxel)의 안전성을 높인 개량신약이다. 2008년 12월에 유럽의 다국적 제약사에 유럽, 아프리카 및 동남아시아에 대한 판권 계약을 완료했다. 올해와 내년에 300만유로의 마일스톤 수익이 예상된다. 비임상 시험만 진행하면 유럽에서의 출시가 가능하기 때문에 2010년 4Q에는 유럽 출시가 가능할 전망이다. 제품의 매출 성과에 따라 순매출의 50% 수준의 경상기술료가 기대되고 있어서 2011년 이후 동사의 수익성 개선에 크게 기여할 것으로 전망된다.

NBP-601은 SK케미칼이 유전자재조합 기술을 이용해 개발된 단백질신약이다. 지난 6월 25일에 호주의 대표적 바이오기업인 CSL사에 라이센싱 아웃 되면서 시장에 알려졌다. 난치성질환 치료제로 알려진 NBP-601은 기존 제품에 비해서 원가가 낮고 안정성이 높기 때문에 상업성도 높은 것으로 판단된다. CSL사는 난치성질환 분야에서 이미 세계 수준에 올라 있기 때문에 향후 안정적인 개발이 추진될 수 있을 것으로 판단된다.

현재 NBP-601은 비임상을 완료한 단계로 2009년말에는 임상 1상에 진입할 수 있을 것으로 기대된다. 임상 1상 이후에는 임상 3상이 진행될 예정이며, 순조롭다면 2014년 출시가 예상되고 있다. 개발단계 진척에 따라 2014년까지 마일스톤 수익도 예상되고 있기 때문에 동사의 수익성 개선이 도움이 될 전망이다.

NBP-601 라이센싱 계약이 가지는 의미는 다음과 같다.

1) 국내 최초의 단백질신약 라이센싱 계약: 단백질신약의 높은 기술 진입 장벽을 넘은 계약
2) 비임상단계 라이센싱 계약: 임상시험 전 단계에서의 라이센싱 계약 실현은 CSL사의 높은 관심도 반영
3) 경상기술료(Running Royalty)를 높인 현명한 계약: CSL사의 공격적 마케팅을 고려하면 경상기술료 상향은 현명한 계약

도세탁셀의 유럽시장 시장규모는 1.2조원으로 추정된다. 유럽의 다국적제약사의 역량과 SID-530의 우수성 등을 고려할 때, 출시 후 기존 시장의 30%를 차지할 수 있을 전망이다. 출시시점 및 향후 개발 과정 등을 고려하면 현시점에서 SID-530의 가치는 940억원 수준으로 판단된다.

난치성질환 시장 크기(5조원)와 빠른 성장성, 그리고 CSL사가 이미 기존 시장에서 역량을 발휘하고 있기 때문에 2014년 출시 후 30%의 시장을 점유할 수 있을 것으로 전망한다. 임상시험 전 단계임을 감안하여 출시 성공 가능성을 50%로 가정할 경우, 현시점에서 NBP-601은 회사가치를 3,166억원 상향 시킬 수 있다고 판단된다.

 

SK케미칼의 차세대 사업은 백신 사업이 될 전망이다. 수입백신의 유통 위주의 사업에서 자체 생산시설을 갖추고 직접 생산 및 판매하는 수직계열화로의 전환을 추진하는 것이다. 수년간 바이오시밀러, 세포치료제 등 다양한 사업을 검토한 후 결정된 분야라는 점에서 의미가 있다. 현시점에서 백신 사업 진출에 주목하는 이유는 다음과 같다.

1) 높은 성장성: 백신사업은 바이오 사업 분야 중에서도 가장 빠르게 성장하고 있다. 주요 글로벌 백신기업들을 기준으로 살펴 보면, 매년 32%(CAGR, 04-07년)의 높은 성장을 지속하고 있다. 머크사가 개발한 세계 최초 암예방백신 가다실의 빠른 성장은 전통적인 백신에 대한 시장의 선입견을 완전히 바꾸는 계기가 되었다. 특히 신종플루와 같은 새로운 유행병의 출현 가능성은 언제나 열려 있기 때문에 앞으로도 높은 성장을 이어갈 전망이다.

2) 신기술에 특화: 전통적인 백신 생산방법은 유정란을 이용하는 것이다. 부화 중간단계의 계란에 바이러스를 주입하고 배양 및 정제해서 완제품을 만드는 공정이다. 유정란법은 전세계적으로 공인된 안정적인 생산법이지만, 다량의 계란을 6개월 전에 미리 시장을 예측하여 확보해야 하는 한계성이 있다. SK케미칼은 동물세포를 이용하는 신기술 생산법으로 백신을 생산할 예정이다. 아직 넘어야 할 몇 가지 기술적 문제들이 있지만, 동물세포법은 유정란법에 비해 안정적으로 다량의 백신을 공급 할 수 있는 장점이 있다.

3) 동물세포 배양기술 및 백신사업 경험 확보: 지난 6월 발표된 난치성질환 치료제 NBP-601의 라이센싱 계약은 동사의 단백질신약 생산 기술을 보여주는 단적인 사례이다. NBP-601을 생산하기 위해서는 동물세포 배양법이 이용되기 때문이다. 이미 국내 백신사업의 경험이 있기 때문에 이번 백신 사업 진출은 의미가 높다고 판단된다.

 

수원땅과 SK건설 지분 매각은 기존 사업 및 신사업 진출을 보다 강화시킬 전망이다. 수원 정자동 부지 31만㎡에는 아파트 3,200가구와 수원시민을 위한 문화시설, 이마트와 같은 할인마트 등이 들어서는 복합주거단지가 건설될 예정이다. 지난해 12월에 시행사 에코맥스에 4,152억원에 매각계약을 체결하여 현재까지 2,952억원의 현금이 유입된 상태이다. 내년 1분기까지 1,200억원의 잔금이 완납되면 매각절차가 완료될 예정이다. SK건설 지분 40% 매각을 통해서 4,140억원의 현금도 7월말 기준으로 확보했다. 내년 1분기까지 유입되는 현금은 총 8,300억원으로 재무구조 개선 및 신사업 진출에 기여할 전망이다.

SK케미칼은 확보된 현금을 우선 차입금 상환에 사용할 예정이다. 지난 1분기 9,500억원 규모였던 순차입금도 올해 말까지 5,000억원 이하로 감소할 수 있을 것으로 전망된다. 나머지 현금은 바이오와 화학 부문 신사업에 향후 3년 동안 투자될 예정이다. 바이오 분야의 경우, 동물세포를 이용한 백신 생산설비 투자 및 신약개발 임상시험 비용 등으로 사용될 예정이며, 화학사업은 폴리실리콘 사업 진출을 위한 파일럿 공장 건설 등에 사용될 전망이다.

차입금 부담이 높아서 문제점으로 지적되어 온 동사의 입장에서는 이번 8,300억원의 현금 유입은 내실을 강화하고 외형을 넓히는데 효과적인 수단이 될 수 있을 전망이다.

 

SK케미칼의 2분기 매출액은 3,242억원으로 전년 동기 대비 18% 증가했다. 영업이익과 순이익은 각각 238억원, 152억원으로 전년 대비 52%, 884%의 큰 폭의 개선을 이어갔다.

사업부별로는 그린케미칼 사업부가 2,436억원 매출액을 기록하며 전년 대비 25% 증가하며 성장을 이끌었다. 생명과학 사업부는 650억원 매출액으로 전년 대비 4% 성장에 머물렀다. 영업이익에서는 그린케미칼 사업부가 213억원을 기록하며 전년대비 103% 성장한 반면 생명과학 부문은 29억원으로 전년 대비 54% 감소했다. 생명과학 부문의 영업이익 감소는 임상시험 증가로 인한 연구비용 부담 때문으로 판단된다.

2009년 예상 매출액은 1조 2,346억원으로 전년 대비 14%의 성장이 예상되고 있다. 반면, 영업이익과 순이익은 큰 폭의 성장을 기록할 전망이다. 2009년 예상되는 영업이익과 순이익은 각각 1,085억원, 1,421억원으로 전년 대비 47%, 2,183% 증가가 예상된다.

영업이익 개선 이유는 ① 원료가격 안정으로 PET사업의 수익성이 개선되고, ② 바이오디젤 사업도 높은 성장을 지속하며, ③ 신약 라이센싱으로 인한 로열티 수익이 실현될 것으로 전망하기 때문이다. 올해 신약 라이센싱으로 인해 영업이익에 반영될 로열티는 90억원으로 추정된다.